國(guó)有股權(quán)、替代性投資者保護(hù)與中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展：理論及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

　　在中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，形成了國(guó)有控股上市公司占主體的結(jié)構(gòu)特征。正是這一獨(dú)特的且偏離了．主流范式的特征遭到了理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛詬病，并被視為中國(guó)股票市場(chǎng)的原罪。但是，既有的研究無(wú)法對(duì)國(guó)有股權(quán)的功能和作用給出令人滿意的答案。本書通過(guò)投資者保護(hù)這個(gè)中間變量，構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展可能性邊界及其微觀基礎(chǔ)的分析框架，在一個(gè)統(tǒng)一的理論框架內(nèi)審視國(guó)有股權(quán)的功能和作用。本書的主要研究發(fā)現(xiàn)有以下四點(diǎn)： 第一，發(fā)現(xiàn)與具有相似制度背景、處于相同發(fā)展階段的其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家相比，中國(guó)股票市場(chǎng)獲得了更好的發(fā)展。本書選取了五個(gè)方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)，從不同側(cè)面和維度對(duì)中國(guó)與其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家的股票市場(chǎng)進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)不僅具有更大的規(guī)模，在衡量股票市場(chǎng)質(zhì)量的流動(dòng)性、融資能力、投資回報(bào)以及股價(jià)信息含量等維度上，中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也優(yōu)于其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家。第二，發(fā)現(xiàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)的制度安排當(dāng)中隱含著一種替代性的投資者保護(hù)機(jī)制。一方面，中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國(guó)家；另一方面，市場(chǎng)秩序、法律體系與管制制度這些標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護(hù)機(jī)制在中國(guó)股票市場(chǎng)上都沒(méi)有有效地發(fā)揮作用，它們所能提供的保護(hù)水平反而劣于大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國(guó)家。因此，如果把投資者保護(hù)水平作為因變量，把三種標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護(hù)制度作為解釋變量，在因變量與三個(gè)解釋變量之間就出現(xiàn)了一個(gè)缺口或殘差，而這意味著在中國(guó)股票市場(chǎng)的制度安排當(dāng)中應(yīng)該隱含著一種替代性的投資者保護(hù)機(jī)制可以解釋殘差產(chǎn)生的原因。第三，指出國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)支撐外部投資者信心以及控制上市公司內(nèi)部人的掠奪激勵(lì)為投資者提供了替代性的保護(hù)。本書基于股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的邏輯關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)股票市場(chǎng)發(fā)展可能性邊界曲線及其微觀基礎(chǔ)的理論模型，論證了國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為投資者提供替代性保護(hù)的兩個(gè)途徑：首先，在轉(zhuǎn)軌時(shí)期社會(huì)信用度較低的情況下，國(guó)有控股實(shí)際上是以國(guó)家信用替代了企業(yè)信用，從而為上市公司的質(zhì)量提供了隱性擔(dān)保，支撐了投資者信心；其次，國(guó)有控股通過(guò)將國(guó)有上市公司的經(jīng)理人保持在國(guó)家行政序列，從而控制了其掠奪外部投資者的激勵(lì)。關(guān)于國(guó)有股減持的事件法研究以及虛假信息披露的logistic檢驗(yàn)為上述理論假說(shuō)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第四，指出中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是投資者利益缺乏保護(hù)的原因，相反，侵害投資者利益的現(xiàn)象源于我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期市場(chǎng)秩序、法律體系和管制制度不完善的制度環(huán)境。在這樣的制度環(huán)境下，標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護(hù)制度不能有效地發(fā)揮作用，而國(guó)有控股的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提供替代性的保護(hù)作用，從而支持了我國(guó)股票市場(chǎng)的超常規(guī)發(fā)展。因此，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該是一個(gè)伴隨我國(guó)市場(chǎng)秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進(jìn)過(guò)程。

　　計(jì)小青，1973年出生，女，漢族，安徽廬江人，2006年3月畢業(yè)于西安交通大學(xué)管理學(xué)院，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任職于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所，研究方向?yàn)楣局卫砼c資本市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題，已在《管理世界》、《國(guó)際金融研究》、《科研管理》等期刊發(fā)表學(xué)術(shù)論文近30篇。