論中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性

　　自從1993年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》確立了我國的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”之后，價格穩(wěn)定目標(biāo)開始成為我國貨幣政策的首要目標(biāo)。同時，中國人民銀行不斷完善貨幣政策間接調(diào)控機(jī)制，逐步建立起以公開市場操作為日常性政策工具，超額準(zhǔn)備為主要操作目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的操作框架，并試圖在這一框架中通過政策操作實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。然而，自此之后，我國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行卻出現(xiàn)了從通貨膨脹到通貨緊縮，再到通貨膨脹的狀態(tài)，價格波動極不穩(wěn)定，這可能說明，人民銀行實(shí)施的貨幣政策并未有效地實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)?！Υ?，我們認(rèn)為，可能是由于我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性導(dǎo)致了價格穩(wěn)定目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。具體而言：在我國經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，存在著各種對人民銀行運(yùn)用政策工具到實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的傳導(dǎo)過程造成沖擊的因素，這就使得人民銀行通過政策操作實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)的過程也即貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有不確定性。在這種情況下，如果人民銀行未能采取恰當(dāng)?shù)牟僮鞑呗院筒僮骺蚣芸刂聘鞣N沖擊因素從而減少不確定性，就可能難以實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)。那么，應(yīng)如何理解目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性？在實(shí)踐中應(yīng)采取何種操作策略和操作框架？這正是本書研究的出發(fā)點(diǎn)?！∥鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)者對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性的研究思路可以概括為：首先將沖擊因素擾動下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制視為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，然后在理論上提出貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣模式和菲利普斯曲線模式，并依據(jù)兩種模式建立操作實(shí)踐中相應(yīng)的操作框架，從而將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為中央銀行分別在兩種操作框架中運(yùn)用以公開市場操作為主要政策工具實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，在此基礎(chǔ)上，具體又分析了：（1）每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；（2）兩種操作框架之間選擇的不確定性，即中央銀行作為貨幣政策的實(shí)施者，應(yīng)從兩種操作框架中選取哪種操作框架作為貨幣政策操作實(shí)踐的框架?！」P者認(rèn)為，隨著我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，考察1994年以后我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性同樣可以依照上述思路展開。然而，又由于我國利率市場化程度較低，完整的依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架并不適用于理解我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，但是其中的AD—AS模型仍然適用，由此，我們可以將我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD-AS模型的兩種操作框架中實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。在此基礎(chǔ)上，本書將主要分析：（1 ）每種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略；（2）由于利率市場化的約束，目前我國的操作框架尚不存在在依據(jù)貨幣模式和真正意義上的菲利普斯曲線模式的操作框架之間的選擇，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題，而且目前現(xiàn)有的依據(jù)貨幣模式的操作框架仍有改進(jìn)之處，對此筆者將試圖在對西方市場化國家的操作框架選擇經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上提出可能的方案。具體而言：　本書首先提出了人民銀行分別在依據(jù)貨幣模式和菲利普斯曲線模式中AD —AS模型的兩種操作框架中實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。對于在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：（1）人民銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)（或超額準(zhǔn)備金為主的目標(biāo)）時，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性；（2）人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時，當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性；（3）當(dāng)存在導(dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定的沖擊因素時，將使得人民銀行通過調(diào)控貨幣存量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程具有不確定性；（4）在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時存在權(quán)重分配的問題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。對于在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性，包括有：（1）人民銀行通過政策操作以實(shí)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口目標(biāo)時，價格變動率預(yù)期的變動將使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性；（2）當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線所體現(xiàn)的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，使得由產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。　在上述分析的基礎(chǔ)上，本書又進(jìn)一步分別探討了每種操作框架中內(nèi)在的不確定性?！【鸵罁?jù)貨幣模式的操作框架中的不確定性而言：　本書首先考察了人民銀行通過公開市場操作調(diào)控操作目標(biāo)時的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及人民銀行的響應(yīng)方式和實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)有效性的情況。研究表明，人民銀行的操作目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)超額準(zhǔn)備水平與市場流動性平穩(wěn)的一致性，其沖擊因素可劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。在外在性沖擊因素中，人民銀行除了無法抵消法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和銀行的資產(chǎn)組合行為變動而造成的沖擊之外，對于其他因素只要準(zhǔn)確識別即可抵消。內(nèi)在性沖擊因素是由銀行對政策操作所形成的預(yù)期與中央銀行本意不相一致而引起，并導(dǎo)致準(zhǔn)備金市場短期利率大幅波動，人民銀行通過引導(dǎo)銀行預(yù)期，減少銀行的預(yù)期錯誤也可消除這一沖擊因素的影響?！∑浯?，本書還分析了人民銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時的各種沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。這里同樣將沖擊因素劃分為與政策操作無關(guān)的外在性沖擊因素和政策操作本身引起的內(nèi)在性沖擊因素。對于外在性沖擊因素，人民銀行只要能及時識別并按照一定的規(guī)則做出響應(yīng)，是可以抵消的。然而，內(nèi)在性沖擊因素是指人民銀行通過政策操作對外在性沖擊因素做出“對沖”的同時，改變了銀行對政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期及其資產(chǎn)組合行為，進(jìn)而對貨幣存量造成的沖擊，在這種情況下，人民銀行應(yīng)穩(wěn)定和引導(dǎo)銀行預(yù)期，才能消除這～沖擊因素的影響?！≡俅?，本書探討了導(dǎo)致貨幣總量收人流通速度不穩(wěn)定性的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。研究發(fā)現(xiàn)，這類沖擊因素主要是指金融市場交易（指股票市場交易）波動、公眾對人民銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動。對于金融市場交易波動沖擊，公眾在功能意義上進(jìn)行的貨幣替代行為并導(dǎo)致對應(yīng)功能的貨幣資產(chǎn)、貨幣總量的替代是該沖擊因素影響收入流通速度的內(nèi)在機(jī)制，而貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式的變化會改變這一影響效應(yīng)。事實(shí)上，貨幣資產(chǎn)及貨幣總量的替代模式主要取決于現(xiàn)存貨幣資產(chǎn)及貨幣總量所具備的功能含義，這就說明，人民銀行應(yīng)集中于對貨幣資產(chǎn)的功能含義分析，同時合理確定各層次貨幣總量的統(tǒng)計口徑，從而明確替代模式。公眾對中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期的變動將會使得其在資產(chǎn)組合行為中所考慮到的資產(chǎn)風(fēng)險與流動性程度發(fā)生變化，同時其資產(chǎn)組合行為相應(yīng)變化，貨幣需求的變量關(guān)系也改變，進(jìn)而影響到收入流通速度的穩(wěn)定性，這就要求人民銀行能夠保證公眾所形成的人民銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期具有穩(wěn)定性?！【鸵罁?jù)菲利普斯曲線模式的框架中AD—AS模型的不確定性而言：　本書首先考察了當(dāng)人民銀行的政策操作作用于實(shí)際產(chǎn)出、產(chǎn)出缺口時，公眾的價格變動率預(yù)期對這一傳導(dǎo)過程造成沖擊的情形。本書以我國1995～ 2002年的通貨緊縮時期為研究區(qū)間，分析了公眾所形成的通貨緊縮預(yù)期對實(shí)際產(chǎn)出的作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。研究表明，通貨緊縮預(yù)期對實(shí)際產(chǎn)出具有較強(qiáng)的緊縮效應(yīng)，并擴(kuò)大了負(fù)產(chǎn)出缺口和加劇了通貨緊縮，在這種情況下，人民銀行應(yīng)創(chuàng)造適當(dāng)?shù)耐涱A(yù)期以縮小產(chǎn)出缺口和緩解通貨緊縮?！∑浯?，本書分析了導(dǎo)致我國菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素、作用機(jī)制、影響效應(yīng)及操作策略。沖擊因素有：導(dǎo)致通脹對嚴(yán)出缺口反應(yīng)程度不確定性的沖擊因素、勞動生產(chǎn)率的變動，以及公眾對人民銀行實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定的可信性預(yù)期變動而導(dǎo)致通脹預(yù)期形成方式的不確定性。對于前兩種沖擊因素，人民銀行能夠運(yùn)用操作策略較為有效地加以控制，而對公眾的可信性預(yù)期，人民銀行應(yīng)建立保持價格穩(wěn)定的信譽(yù)以增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期?！∽詈螅緯趯ξ鞣绞袌龌瘒也僮骺蚣苓x擇經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上，對將來我國利率市場化程度較高的情況下的操作框架選擇和現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)提出了可能的方案。首先，從西方國家的操作框架由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式演進(jìn)來看，我國未來的操作框架可能會同樣變遷。就目前操作框架的改進(jìn)而言，人民銀行一方面應(yīng)如同實(shí)用主義貨幣目標(biāo)論者根據(jù)新信息調(diào)整貨幣量目標(biāo)值，另一方面還應(yīng)考慮到其他模式，并以依據(jù)這些模式的操作框架中的某些指標(biāo)作為決策參考。其次，從部分國家的操作框架由依據(jù)菲利普斯曲線模式轉(zhuǎn)為依據(jù)通脹目標(biāo)模式來看，我們認(rèn)為，將來我國采用了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，是否一定要向依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架演進(jìn)，要視具體情況而定，但是依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架對我國現(xiàn)有操作框架的改進(jìn)仍有借鑒之處，包括增強(qiáng)公眾的可信性預(yù)期、對價格穩(wěn)定目標(biāo)做出承諾和提高政策透明度等。

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