美元本位下的匯率：東亞高儲蓄兩難

　　本書實證研究的主要對象是東亞經(jīng)濟體，包括中國大陸、中國香港、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國。所有這些經(jīng)濟體都曾迅速采用現(xiàn)代技術(shù)發(fā)展制造業(yè)，實現(xiàn)了經(jīng)濟的高速增長。日本在20世紀50年代和60年代、中國從80年代到新千年，工業(yè)快速發(fā)展，出口迅速擴張，成為實現(xiàn)經(jīng)濟成就的主要推動力。對外貿(mào)易的發(fā)展日益成為一種區(qū)域現(xiàn)象：東亞的區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模與其對世界其他經(jīng)濟體的貿(mào)易差相仿佛。 十年前，世界銀行著名的發(fā)展經(jīng)濟學家深受東亞前所未見的技術(shù)進步、物質(zhì)和人力資本的增長所感染，充滿熱情地進行研究，并于1993年出版了《東亞奇跡》一書。該書迅速成為世界銀行的暢銷書，不僅廣受一般讀者的歡迎，還用于全世界許多國家的經(jīng)濟發(fā)展課程。該書不容置疑地贊揚東亞經(jīng)濟體實行“穩(wěn)健的”國內(nèi)貨幣政策和財政政策，尤其是比拉美或非洲國家的政策好得多。但即使在當時也容易引起爭議的是，該書為國家指導的產(chǎn)業(yè)政策大唱贊歌。書中指出，反應靈敏、充滿善意的政府往往通過干預，引導信貸或外匯到更有利于社會的投資領(lǐng)域。在很多情況下，這樣做是為了推動出口增長。 后來，被譽為出現(xiàn)“奇跡”的經(jīng)濟體在金融脆弱性方面出現(xiàn)兩起令人驚異的事件，使對1993年世行著作深信不疑的讀者目瞪口呆，難以置信。 第一件事是在1997－98年，短期外匯債務(wù)負擔沉重的東亞經(jīng)濟體爆發(fā)了嚴重的危機。1997年5月從泰國開始，印度尼西亞、韓國、馬來西亞和菲律賓的貨幣相繼受到傳染性攻擊，導致匯率大幅貶值，利率上升，國內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。金融動蕩伴隨著產(chǎn)出的急劇下降，從1998年開始，危機國家的經(jīng)濟有所復蘇，并重新走上增長之路。人們不情愿地意識到，政府依賴銀行向企業(yè)發(fā)放可疑貸款，同時銀行的道德風險使之承擔過大的外匯風險和其他風險，將產(chǎn)生嚴重的后果：銀行、工業(yè)企業(yè)因債臺高筑紛紛走向破產(chǎn)，而且后來的研究還表明，有關(guān)國家經(jīng)濟的整體收益率多年來持續(xù)下降，看起來充滿活力的韓國經(jīng)濟就是一個最明顯的例子。 同樣令人始料未及的是，盡管日本擁有現(xiàn)代科技的極大優(yōu)勢，又持有龐大的國際債權(quán)，但1990－91年股票、地產(chǎn)價格泡沫破滅后，10年來遲遲未能恢復元氣，而且深受持續(xù)的通貨緊縮和零利率流動性陷阱之苦。這已成為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學最大之謎。不太引人注意的是，對與日本同樣富裕、科技同樣先進，并擁有國際凈債權(quán)的東亞小經(jīng)濟體，如中國香港、新加坡和臺灣等，人們不再以“虎”稱之。它們經(jīng)濟增長放慢，開始出現(xiàn)通縮跡象。但中國在東亞經(jīng)濟體中獨樹一幟，在高速的經(jīng)濟增長過程中，沒有出現(xiàn)嚴重的宏觀經(jīng)濟或金融問題。但我們將會看到，長期而言匯率引起的通貨緊縮也是一個非?，F(xiàn)實的威脅。 本書將闡述東亞宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)看起來大不相同的意外事件，無論過去還是現(xiàn)在都與外匯風險有關(guān)。外匯風險的產(chǎn)生，是由于東亞經(jīng)濟體使用美元這一“外部”貨幣，作為跨境貨物和資本結(jié)算的工具，盡管這樣做是必要的。對債務(wù)國而言，流動性強的美元債務(wù)是一個威脅，但相對不那么明顯的是，流動性美元資產(chǎn)也會損害債權(quán)國的利益。匯率和外資流動現(xiàn)實的和潛在的波動，對債權(quán)國和債務(wù)國都會產(chǎn)生不利影響。奇怪的是，世行1993年關(guān)于東亞“奇跡”的書并未意識到美元的主導地位，以及美元本位如何在東亞產(chǎn)生影響。事實上，該書甚至根本未提美元本位這個詞。有關(guān)外匯、利率和貸款拖欠等金融風險管理的細節(jié)被忽略了。但無論是過去還是現(xiàn)在，在金融的點點滴滴之中，都隱藏著魔鬼的身影，給東亞造成創(chuàng)傷。在以下章節(jié)討論有關(guān)細節(jié)之前，我們先概述東亞美元本位的運作。 本書旨在為東亞經(jīng)濟體的決策者打氣和提供指南，以實現(xiàn)相互間的匯率穩(wěn)定。它也得出有關(guān)如何更好地監(jiān)管金融機構(gòu)、尤其是銀行，以規(guī)避風險，實現(xiàn)匯率穩(wěn)定的有益結(jié)論。在一定情況下， 資本管制可作為審慎性銀行監(jiān)管的必要補充。但除了降低債務(wù)人和債權(quán)人的微觀經(jīng)濟風險外，東亞還是一個最優(yōu)貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)匯率穩(wěn)定和統(tǒng)一的貨幣政策可以使宏觀經(jīng)濟更加平穩(wěn)地發(fā)展，參見第7章。保持相互間的匯率穩(wěn)定，有利于各國中央銀行更好地借助匯率的名義錨，保持國內(nèi)物價水平穩(wěn)定，減少經(jīng)濟周期的波動。與此同時，匯率穩(wěn)定鼓勵私人部門將其資產(chǎn)分散到各個國家。

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